Il fallimento di Bio-On era prevedibile? Le ingenti perdite patite dagli investitori evitabili? Stando ad alcuni indicatori finanziari parrebbe di si.
Il fallimento di Bio-On, come passare dagli altari alla polvere in 6 mesi
Regina incontrastata del mercato AIM di Borsa Italiana, con una capitalizzazione di oltre un miliardo di euro sino al giugno 2019, Bio-On è stata dichiarata fallita dal Tribunale di Bologna, solo pochi mesi dopo, il 20 dicembre 2019.
Sic transit gloria mundi, dicevano i romani.
Ben altro avranno esclamato i numerosi investitori retail che hanno dovuto assistere al fallimento di Bio-On e vedere in poco tempo “evaporare” il loro investimento.
Ma come è stato possibile che accadesse? Era prevedibile il fallimento di Bio-On e in che modo potevano difendersi gli investitori?
Sul primo quesito avranno modo di rispondere le autorità preposte.
Sono in corso, infatti, un procedimento penale a carico dei vertici apicali della società e una procedura fallimentare in danno della società, che faranno auspicabilmente piena luce su quanto è accaduto.
Sul secondo quesito, Affari di Borsa proverà a dare una risposta.
Nascita e ascesa di Bio-On
Nata nel 2007 da un’intuizione dei soci fondatori Marco Astorri e Guido Cicognani, Bio-on è un intellectual property company attiva nelle bioplastiche.
Bio-On fa ricerca applicata e sviluppa tecnologie per produrre Pha (bio polimeri naturali) da scarti agricoli o sottoprodotti agro-industriali (come canna da zucchero, barbabietola, glicerolo da biodiesel), e, quindi, commercializza i propri brevetti per varie applicazioni in agricoltura, cosmesi, elettronica e packaging.
Sbarcata sull’AIM nel 2014 ad un prezzo di € 5 ad azione la crescita di Bio-On pareva inarrestabile, raggiungendo, ai massimi, la quotazione di € 70 euro ad azione e una capitalizzazione di oltre il miliardo di euro.
Questo fino a quando non entra in scena il fondo Quintessential Capital Management.
Bio-On entra nel mirino del fondo Quintessential
Fondato nel 2013, con sede a New York e guidato da Gabriele Grego, Quintessential può definirsi un activist short seller fund (un fondo specializzato nelle vendite al ribasso).
Effettua accurate indagini sulle società che individua come target, che poi rende pubbliche, scommettendo, nel contempo, sul deprezzamento del titolo.
Il fondo nel recente passato si è distinto per aver denunciato con successo le attività di varie società.
Le società greche Folli Follie, attiva nella distribuzione di gioielli, e Globo, sviluppatrice di software (la prima messa in liquidazione e con il top management sotto processo, la seconda cessata), la canadese Aphria, attiva nella cannabis (dirigenti e membri del consiglio d’amministrazione sono stati licenziati) e l’israeliana Ability Inc (titolo crollato del 92% e consiglio di amministrazione dimesso).
Le accuse di Quintessential a Bio-On
“Bion: una Parmalat a Bologna?”
Questo è il titolo del report che il fondo Quintessential pubblica nel luglio 2019 dichiarando di aver aperto una posizione ribassista sul titolo e di avere “un interesse nella discesa del prezzo” di Bio-On.
Nel report il fondo che afferma senza mezzi termini che Bio-on sarebbe “un castello di carte”, “uno schema concepito dal management per arricchirsi sulle spalle degli azionisti”.
“In apparenza una società di successo, con fatturato e profitti in crescita”, a detta del fondo Quintessential, Bio-On sarebbe “in realtà una grande bolla, basata su tecnologia improbabile, con fatturato e crediti essenzialmente “simulati” grazie ad un network di scatole vuote”.
Le accuse del fondo su Bio-On, contenute nel report e nel sotteso parere reso dal Dott. Solomon sul bilancio 2018 di Bio-On, sono in sintesi:
- Ricavi da vendite a società controllate e joint venture
I ricavi di Bio-On originano quasi esclusivamente dalle sue società controllate, partecipate e in joint venture, alle quali da un lato Bio-On vende le licenze per la tecnologia sui polimeri poliidrossialcanoati, detti Pha, mentre dall’altro conferisce aumenti di capitale per avviarne l’attività; - gran parte del fatturato non risulta essere stato pagato al 31.12.2019 mentre la parte di fatturato pagata è stata saldata mediante somme fornite, in gran parte, dalla stessa Bio-on;
- Bio-On sembra generare fatturato attraverso la costituzione di una serie di scatole vuote alle quali vende la propria tecnologia sotto forma di licenze.
- opacità comunicativa sui rapporti con Finmat
Banca Finnat, che ha accompagnato alla quotazione il gruppo nel 2014 e funge da specialist, garantendo liquidità al titolo e offrendo studi sull’emittente, detiene partecipazioni di minoranza in due partecipate di Bio-on, Liphe spa e Aldia spa, senza che la circostanza sia stata debitamente divulgata. - dubbi su funzionalità e costi dell’impianto di Castel San Pietro Terme
L’impianto principale di Bio-on a Castel San Pietro Terme, nel Bolognese, non sarebbe ancora ultimato in tutte le sue parti e la sua funzionalità e volumi di produzione non allineati a quanto comunicato a fronte di un significativo incremento dei costi. - irregolarità nella contabilità
- Le immobilizzazioni materiali in corso esposte per 40 milioni non risultano adeguatamente spiegate nella nota integrativa;
- tutte le partecipazioni di Bio-on in imprese controllate e collegate non risultano svalutate per le perdite subite;
- Bio-on presenta 33 milioni di crediti verso società partecipate senza che ne siano illustrati i rischi;
- nella valutazione dei conferimenti in termini di tecnologia e know-how nelle joint-venture Bio-On non ha fatto ricorso alla stima di un perito violando gli articoli 2343 e 2343 bis del codice civile.
- dubbi sull’efficacia della tecnologia Pha di Bio-OnLa tecnologia Pha di Bio-On sarebbe in realtà obsoleta e di difficile applicazione industriale con “processi di produzione … altamente complessi” e tentati senza successo da altri gruppi più grandi, come Zeneca, Monsanto e Metabolix.
Queste in sintesi le accuse di Quintessential, reperibili per intero sul relativo sito .
Le difese di Bio On
Bio-On replica alle accuse mosse dal fondo punto per punto attraverso un comunicato stampa circostanziato.
In sintesi le difese di Bio-On sono le seguenti:
- Ricavi da vendite a società controllate e joint ventureLe licenze concesse a terzi non comportano nessuna attività successiva da parte del Gruppo Bio-on e pertanto il ricavo si ritiene interamente realizzato in base ai principi contabili di riferimento così come descritti in bilancio.
Per le concessioni effettuate nei confronti delle joint venture, il ricavo di concessione viene rettificato indirettamente nell’ambito del processo di valutazione delle partecipazioni con il metodo del patrimonio netto.
Per Bio-On, il ritorno dell’investimento è garantito sia dal corrispettivo di concessione delle licenze per il diritto d’uso, sia dalle future royalties che saranno pagate alla Società a fronte dello sviluppo delle attività industriali e dei servizi aggiuntivi che le singole JV richiederanno nell’ambito dello svolgimento della loro attività operativa - Opacità comunicativa sui rapporti con Finmat
Banca Finnat a titolo di specialist sul titolo redige la ricerca sulla base di un contratto e nel disclaimer delle proprie analisi evidenzia puntualmente di essere remunerata dalla Società. - Dubbi su funzionalità e costi dell’impianto di Castel San Pietro Terme
Pur essendo risultati maggiori rispetto a quelli preventivati e comunicati nella semestrale del 2018, i costi sostenuti per la realizzazione dell’impianto produttivo di Castel San Pietro sono assolutamente in linea e coerenti con ulteriori specifiche tecniche apportate al progetto iniziale per sostenere la produzione di ulteriori applicazioni. - Dubbi sull’efficacia della tecnologia Pha di Bio-On
La tecnologia di produzione del PHA di Bio-On che, affonda le proprie radici in una scoperta tecnologica del secolo scorso, è stata messa a punto e industrializzata da Bio-on attraverso tecniche di produzione moderne ed eco-friendly.
Il funzionamento della tecnologia è confermato dall’entrata in produzione dell’impianto industriale di Castel San Pietro Terme mentre la commercializzazione di prodotti in PHA è dimostrata dagli accordi intercorsi attuata con successo con partner internazionali (Unilever, Kartell in primis). - Irregolarità nella contabilità
- Per quanto attiene ai crediti vantati da Bio-On nei confronti delle JV, sono previste contrattualmente scadenze differentemente regolate a seconda dei progetti. Nel corso del 2019 risultano già incassati da Bio-On crediti verso le joint venture per un totale di 12,5 milioni;
- Per le concessioni effettuate da Bio-On nei confronti delle joint venture, il ricavo di concessione viene rettificato indirettamente nell’ambito del processo di valutazione delle partecipazioni con il metodo del patrimonio netto, in modo tale che ai fini della formazione del risultato economico del periodo concorrano solamente le concessioni di licenze effettuate direttamente o indirettamente con terze parti.
- Per quanto riguarda i “conferimenti della tecnologia” di Bio-on alle JV trattandosi di contratti di licenza di brevetto (e tecnologia) e non di conferimenti, la disciplina di cui agli articoli 2343 c.c. e 2343 bis c.c. non risulta applicabile e, quindi, il ricorso alla stima del perito del Tribunale non necessario.
- Circa l’iscrizione delle immobilizzazioni materiali in corso presenti in bilancio al 31 dicembre 2018, Bio-on ha dato ampia informativa della natura e degli ammontari dei costi capitalizzati in attesa dell’entrata in funzione dell’impianto e dell’assenza di indicatori di perdite durevoli di valore
Queste in estrema sintesi le difese di Bio-On, reperibili per intero sul relativo sito .
Il crollo di Bio-On in Borsa
Il giorno successivo alla pubblicazione del report, il titolo di Bio-On crolla a piazza Affari.
Il titolo perde il 70% del suo valore, passando da 50 a 15 euro.
In pochi giorni la capitalizzazione di Bio-On “evapora” per circa 700 milioni di euro.
Bio-On arriva a capitalizzare 300 milioni, quando pochi giorni prima ne valeva oltre 1 miliardo.
Nulla sembra riuscire a frenare il crollo di Bio-On in borsa. Non le strenue difese pubbliche di Bio-On, non i suoi comunicati stampa e neanche gli internal dealing dei due soci fondatori.
L’acquisto da parte di Astorri e Cicognani di 7.000 azioni non viene, invero, considerato dal mercato e il titolo continua scendere.
La società continua a difendersi pubblicando anche filmati sull’operatività del suo impianto a Castel San Pietro Terme e arriva a presentare un esposto presso la procura della repubblica di Bologna in relazione al report di Quintessential, il cui esito allo stato non è dato ancora conoscere.
Il titolo prova un rimbalzo nei giorni successivi, ma dura poco.
Un mese dopo la procura di Bologna comincia ad indagare su Bio-On.
Dalle indagini della magistratura al fallimento di Bio-On
L’inchiesta a carico di Bio-On viene nominata Plastic Bubble, “bolla di plastica”, un esplicito richiamo al prodotto della società, bio plastica, e forse alla eventualità che dietro a Bio-On ci sia solo una grossa bolla speculativa.
Il 22 ottobre viene emessa un’ordinanza di applicazione di misure cautelari in danno di Astorri e sodali con l’accusa di falso in bilancio e manipolazione di mercato, che saranno in seguito revocate/mitigate.
Il giorno successivo, quando fluttuava intorno ai € 10 di valore, il titolo di Bio-On viene sospeso a tempo indeterminato dalle negoziazioni da Borsa italiana.
Alla data di pubblicazione del presente articolo le indagini su Bio-On sono ancora in corso e non si ha notizia del loro esito.
In sede civile, il 20 dicembre 2019 è stato dichiarato il fallimento di Bio-On, e come di recente comunicato dal Tribunale Fallimentare tutti gli assets di Bio-On (sito produttivo di Castel San Pietro Terme, il portafoglio brevetti e marchi, le partecipazioni azionarie, la tecnologia fermentativa, i beni mobili, le attrezzature e le scorte di magazzino ecc.) saranno messi all’asta in un lotto unico il 5 maggio 2021 ad un prezzo base di circa € 95 milioni.
Astorri continua, nel contempo a professare in maniera decisa la propria innocenza e ad affermare la validità della tecnologia di Bio-On e l’efficacia dei biopolimeri di origine naturale, come ribadito in una recente intervista .
Inoltre, la valorizzazione degli assets effettuata in sede fallimentare – a detta del legale di Astorri – dimostrerebbe “più di ogni altra cosa che non si può parlare di un castello di carte. Bio-on valeva molto di più ma è fallita a causa di un attacco speculativo premeditato”.
Questa, sin qui, la vicenda di Bio-On su cui ognuno può formarsi la propria opinione, in attesa che le autorità preposte accertino i fatti compiutamente, attribuendo le eventuali responsabilità.
Di certo, sin qui, c’è solo che l’investimento dell’investitore retail e non solo in Bio-On si è rapidamente volatilizzato e a seguito del fallimento sarà difficilmente recuperabile.
Affari di Borsa non intende entrare nel merito della vicenda e sindacare l’operato di chi avrebbe potuto/dovuto vigilare su Bio-On, quanto porsi nell’ottica dell’investitore e verificare se:
Era prevedibile il fallimento di Bio-On?
Per quanto una domanda possa sembrare difficile, rispondere col senno di poi è sempre molto facile.
Anche in questo caso, risulta facile rispondere che era prevedibile il rischio di fallimento di Bio-On, visto l’evolversi della vicenda e il suo esito.
La domanda non è, però, fine a se stessa.
Il fallimento di Bio-On può essere utilizzato per testare alcuni indicatori predittivi, utilizzati in analisi finanziaria, per verificare la genuinità del fatturato societario e il grado rischio di fallimento di una società.
Tali strumenti possono, o meglio dovrebbero, essere utilizzati anche dall’investitore per orientare e mitigare il rischio delle proprie scelte di investimento.
Gli strumenti sono vari. I più comuni sono l’analisi orizzontale e quella verticale dei dati di bilancio, l’utilizzo di indicatori di attività, quali il DSO , il DSI , il DPO e CCC , di indicatori liquidità, quali il Current ratio e Quick ratio e di c.d. multi-indici, quali l’M-score, lo Z-score e lo Sloan ratio .
Nessuno di questi strumenti purtroppo è infallibile; nessuno di essi è in grado di fornire risposte certe in termini assoluti.
Si tratta, infatti, per lo più di meri indicatori probabilistici.
Tuttavia, un loro utilizzo incrociato, doppiato da analisi approfondite, può risultare molto utile ed efficace nell’evidenziare situazioni societarie a rischio di fallimento, da cui l’investitore farebbe bene a tenersi lontano.
In questa sede andremo a testare su Bio-On l’M-score per verificare se il rischio di fallimento di Bio- On fosse in qualche misura prevedibile.
Per un’analisi completa sulla vicenda Bio-On e più in generale per apprendere quali sono le tecniche di rilevazione delle anomalie di bilancio e di valutazione della qualità degli utili societari rimandiamo al testo di recente pubblicazione “Come individuare le manipolazioni di bilancio per limitare il rischio dell’investimento”.
Bio-On al vaglio dell’M-score
L’ M-score è un indice progettato per rilevare la probabilità di earnings management, vale a dire la manipolazione dei dati di bilancio e di gestione degli utili.
L’M-score viene utilizzato in analisi finanziaria anche per accertare la qualità e la sostenibilità degli utili e trarre inferenza sul rischio di fallimento della società.
Abbiamo già illustrato in appositi articoli come è composto e come si calcola l’M-score e dove si trovano le informazioni utili per l’investitore.
Procediamo, quindi con l’estrarre dal bilancio di Bio-On i dati utili per calcolare l’M-score.
Utilizzeremo gli ultimi due bilanci prima del fallimento di Bio-On, vale a dire il bilancio Bio-On chiuso il 31.12.2018< e il bilancio Bio-On chiuso il 31.12.2017.
Inseriamo i dati necessari al calcolo dell’indicatore in una apposita tabella, nel modo seguente:
Va precisato che Bio-On non espone in bilancio il COGS (costo del venduto) e le SG&A (spese generali e amministrative) i cui dati sono necessari per calcolare rispettivamente gli indici GMI e SGAI, di cui è composto, tra gli altri, l’M-score.
Abbiamo ricavato tali dati nel modo seguente:
- quanto al COGS, si è partiti dal totale costi, riportato in conto economico, al quale abbiamo sottratto le spese di Sviluppo e ricerca (reperiti nel bilancio della capogruppo – note illustrative), gli emolumenti degli amministratori, gli altri costi operativi, gli ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e la svalutazione dei crediti (reperiti nel bilancio consolidato – note illustrative).
- quanto alle SG&A, per differenza tra il Totale dei ricavi e le spese di sviluppo e ricerca e il COGS, come sopra ricavato.
Il risultato per quanto possa essere inevitabilmente approssimativo non inficia, comunque, l’elaborazione del calcolo dell’M-score, in quanto come si vedrà i due indici (GMI e SGAI) avranno un risultato neutrale ai fini della valutazione finale.
Procediamo al calcolo dell’M-score moltiplicando il dato dei singoli indici per i relativi coefficienti, come da relativa formula dell’M-score.
Il risultato che si ottiene è il seguente: 1,41.
In base all’M-score ottenuto da Bio-On, si ricava che sulla base dei dati di bilancio 2018 e 2017 era inferibile una probabile gestione degli utili e plausibile un rischio di fallimento di Bio-On.
Il valore M-score conseguito da Bio-On implica, infatti, la probabilità di gestione degli utili da parte del management e, quindi, una sostanziale insostenibilità degli stessi nel tempo.
Come illustriamo nei nostri corsi di investimento, il risultato che si ottiene utilizzando un singolo indicatore non ha di per sé una valenza attendibile ed esaustiva.
Dal momento che si tratta di meri indicatori probabilistici/statistici il margine di errore sulla singola società non è trascurabile.
Il dato che si ricava deve essere considerato un prezioso punto di partenza per l’investitore per approfondire le proprie analisi con il dovuto, e crescente, spirito critico.
Associando l’utilizzo dell’indicatore agli altri in uso nell’analisi finanziaria (Z-score, Sloan Ratio ecc.) ed ad un’accurata analisi il quadro societario si viene a delineare con maggiore nitidezza, come illustrato in maniera chiara ed esauriente nel libro di recente pubblicazione “Come individuare le manipolazioni di bilancio per limitare il rischio di investimento” .
All’esito, l’investitore accorto potrà con maggiore compiutezza trarre le proprie valutazioni e orientare le proprie scelte di investimento, rifuggendo quelle esposte ad un rischio di fallimento.
Questo è l’approccio del team di Affari di Borsa che si serve, insieme ad altri indicatori, sia dello Z-score che dello M-score nell’applicazione del quale strumento di valutazione iniziale dei potenziali obiettivi di investimento.
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