Analisi Photronics

Value Investor: Damiano Agnes

Data	Ticker	Mercato	Prezzo	Market Cap
13/03/2023	PLAB	Nasdaq	16,50 USD	1.040B $

 

Photronics in breve

Photronics  è il principale produttore mondiale di lastre (fotomaschere) utilizzate per la produzione di circuiti integrati e Display.

Ha sede a Brookfiled nel Connecticut (USA), ha 1828 dipendenti dislocati in 11 sedi tra Stati Uniti, Asia ed Europa.

Photronics è quotata al NASDAQ con il ticker PLAB.

Immagine 1: logo Photronics

 

Elementi d’interesse di Photronics

Fondata nel 1969 a Donbury, CT, Photronics è un leader nel settore delle fotomaschere a livello globale.

Le fotomaschere sono un elemento chiave nella produzione di circuiti integrati e FPD (display a schermo piatto) e vengono utilizzate come master per trasferire schemi circuitali su wafer semiconduttori e substrati FPD durante la fabbricazione di circuiti integrati, una varietà di FPD e, in misura minore, altri tipi di dispositivi elettrici e componenti ottici.

Storicamente la creazione di fotomaschere è stata delegata da parte dei costruttori di circuiti integrati e altri dispositivi digitali a società specializzate a queste operazioni a causa della complessità delle lavorazioni da effettuare.

La velocità di consegna del prodotto finale rimane la chiave per il successo di attività come quella di Photronic.

Diventare un fornitore certificato nell’industria elettronica è un processo complesso e che richiede standard di qualità elevati; nel corso dei decenni la società è stata in grado di servire clienti del

Photronics si è espansa anno dopo anno ampliando il numero delle sue sedi nel mondo in modo da poter servire aree geografiche altamente produttive relativamente al servizio che offre. Stati Uniti, Europa, Taiwan, Corea e più recentemente la Cina sono i mercati dove opera.

I maggiori azionisti sono per la maggior parte istituzionali, con un 3% di azioni possedute da insider ed ex CEO (nel corso del 2022 Mr. Frank Lee è subentrato a Mr. Kirlin alla guida della società). I

Il mercato in cui opera la società viene quantificato in 7,5B$ ed è abbastanza frammentato tra realtà grandi e piccole.

I principali competitor dell’azienda sono:Compugraphics Iternational, sussidiaria di Element solutions (NYSE: ESI), Dai Nippon Printing (Multinazionale giapponese con 38mila dipendenti che fornisce anche maschere al di fuori di Taiwan e Cina), Hoya Corp,(Giapponese specializzata in prodotti ottici), LG innotek (Sud Coreana, branchia di LG), Taiwan Mask Corp, Shenzhen Newway Photomask Making Co (Cina).

Alcuni competitor fanno parte di gruppi molto grandi, altri invece sono piccole aziende che operano a livello locale.

Breve storia di Photronics e del suo business

Di seguito alcune pietre miliari della società (fonte sito web Photronics):

• 1969 – Fondazione della società a Danbur, CT, USA
• 1978 – Spostamento ed ampliamento della sede a Brookfield, CT
• 1982 –Istallazione del primo sistema di litografia a fascio di elettroni (MEBES 1)
• 1985 – Costruzione di un nuovo capannone di 20mila piedi quadrati a Brookfield per maggiore operatività dell’azienda
• 1987 – Quotazione al Nasdaq con simbolo PLAB
• 1989 – Acquisizione delle attività di sviluppo maschere di Martin Marietta Corp
• 1991 – Acquisizione di Analog Devices, società di fotomaschere
• 1992 – Acquisizione di Unisys Corp, società di fotomaschere
• 1993 – Acquisizione di Toppan Printonics (Texas Instrum) e Raytheon Company.
• 1994 – Acquisizione dell’indipendente Hoya Micro Mask in Texas (nuovo mercato)
• 1995 – Prima (doppia) acquisizione fuori dagli USA: la società approda a Singapore
• 1996 – Continua l’internazionalizzazione ed apertura a nuovi mercarti: Joint venture ed acquisizioni in Corea del Sud, Svizzera e Inghilterra.
• 1997 – Acquisizione Motorola Photomask in US e MZD in Germania.
• 1998 – Photronics diventa la prima società di fotomaschere ad aderire al IMEC, consorzio europeo no profit sullo sviluppo di nanoteconologie e tecnologie digitali.
• 1999 – Photronics e IBM formano il Next Generation Lithography Mask Center of Competency
• 2000 – Acquisizione della maggioranza della Precision Mask Corp (PSMC) a Taiwan.
• 2001 – Insieme al MIT dei Lincoln Laboratory, Photronics sviluppa una tecnologia per prodotti inferiori ai 100nanometri. Nello stesso anno acquisisce Conexant, negozio di fotomaschere
• 2002 – Introduzione del CyberMaskTM, softwere proprietario che facilita le operazioni di design
• 2004 – Insieme a Rochester Institute produce il primo nodo di wafer di 45nm.
• 2005 – Inizio della costruzione di un nuovo display piatto a Taiwan
• 2006 – Joint venture con Micron Technology e ampliamento a Boise, ID.
• 2007 – Produzione di display G7.5 a Taiwan
• 2014 – Joint venture con Dai Nippon Printing per diventare il più grande fornitore di fotomaschere IC nel mercato di Taiwan
• 2015 – La società promuove il Dr. Peter Kirlin a nuovo CEO. Nello stesso anno viene stipulato un accordo di fornitura con Micron Technology
• 2016 – Investimenti di 160M$ nella produzione di fotomaschere per circuiti integrati a Xiamen in Cina
• 2017 – altri 160M$ investiti per la produzione di maschere per display a Xiamen, Cina
• 2018 – Altra joint venture con Dai Nippon Printing per estendere quella già profittevole stipulata nel 2014
• 2019 – Apertura 2 stabilimenti in Cina

 

• Maggiori azionisti di Photronics

I maggiori azionisti di Photronics sono istituzionali: BlackRock ha il 17%, Vanguard 8% e Dimensional Fund il 7%. Vedere allegato excel per maggiori dettagli.

Dal punto di vista degli insider invece, il maggior azionista è l’ex CEO Kirlin con circa 450mila azioni. Il totale degli insider hanno circa il 3% delle azioni totali.

• Management apicale di Photronics

 

Frank Lee CEO di Photronics

• CEO e Presidente – Frank Lee, CEO e Presidente dalla primavera 2022. In precedenza ha ricoperto il ruolo di Presidente settore “Asia IC”.

Prima di entrare in Photronics nel 2006, è stato CEO di NSMC. La sua carriera comprendeva anche ruoli presso Fairchild Semiconductor, Intel e Soliconix.

È stato vicepresidente delle operazioni presso Texas Instruments-Acer (una joint venture TI/Acer) a Taiwan e ha anche ricoperto posizioni di leadership presso TSMC-Acer e UMC, entrambe a Taiwan.

Nel 2022 Lee ha avuto un compenso cash composto da una parte fissa di 650K$, più un bonus di 930K$. In più ha avuto 1,3M$ di benefit attraverso azioni della società. Totale 2,9M$ (rapporto con media dipendenti 81:1)

John Jordan - CFO di Photronics

 CFO– John Jordan è entrato a far parte di Photronics nel 2017, assumendo la responsabilità dell'organizzazione finanziaria globale, inclusa la definizione di politiche e procedure man mano che l'azienda si espande a livello globale.

Jordan ha una vasta esperienza nella leadership finanziaria, inclusi tre ruoli precedenti come CFO per una società quotata in borsa, più recentemente presso AstroNova (società con andamento sano in borsa).

Nel 2022 Jordan ha avuto un compenso cash composto da una parte fissa di 410K$, più un bonus di 100K$. In più ha avuto 770K$ di benefit attraverso azioni della società. Totale 1,2M$.

 

Christopher Progler – CTO di Photronics

• CTO – Christopher Progler -Vicepresidente esecutivo, Chief Technology Officer, Pianificazione strategica. Chris è stato promosso al suo ruolo attuale nel 2019 dopo essere entrato in azienda nel 2000.

Progler è responsabile della pianificazione strategica e dello sviluppo tecnologico man mano che Photronics entra in nuovi mercati o sviluppa nuovi processi per supportare le roadmap tecnologiche dei clienti. Chris è un esperto riconosciuto nel settore, con oltre 30 anni di esperienza nel settore.

Prima di entrare in Photronics, Progler era un leader nell'organizzazione tecnica per IBM.

Nel 2022 Progler ha avuto un compenso cash composto da una parte fissa di 430K$, più un bonus di 320K$. In più ha avuto 770K$ di benefit attraverso azioni della società. Totale 1,5M$.

• Mercato di riferimento di Photronics

Photronics opera nel settore di semiconduttori. Le sue fotomaschere vengono utilizzate soprattutto per la produzione di circuiti digitali (IC) e per la produzione industriale di display (FDP).

Il settore dei semiconduttori è in costante crescita; la digitalizzazione degli ultimi anni ha generato fatturati in costante crescita a livello globale.

Il settore è caratterizzato da una obsolescenza rapida e una continua ricerca di nuovi prodotti da commercializzare.

• Descrizione del business di Photronics

Photronics serve le principali aziende che producono circuiti integrati e display a livello globale.

 La produzione di fotomaschere, il principale business della società avviene in questo modo: il tipico processo di produzione di una fotomaschera prevede la ricezione e la conversione dei dati di progettazione del circuito in dati del modello di produzione.

Un sistema di litografia espone, quindi, il modello del circuito su uno sbozzato di fotomaschera.

Le aree esposte vengono sviluppate e incise per imprimere il motivo sulla fotomaschera. La fotomaschera viene quindi ispezionata per difetti e conformità ai dati di progettazione del cliente.

Dopo la riparazione di eventuali difetti, la fotomaschera viene pulita, vengono applicate le eventuali pellicole necessarie e, dopo l'ispezione finale, la fotomaschera viene spedita al cliente.

 Photronics opera in due settori distinti nel mercato dei produttori di semiconduttori: quello dei circuiti integrati (IC) e quello dei display piatti (FPD).

 Ad oggi le tecnologie che utilizza sono all’avanguardia per entrambi gli ambiti. I mercati finali serviti con fotomaschere IC includono dispositivi utilizzati per microprocessori, memoria, telecomunicazioni, Internet, mining di criptovalute e altre applicazioni.

 

Caratteristiche specifiche del business di Photronics

Nel corso degli anni Photronics  ha continuato a crescere cercando di intensificare la propria presenza all’interno sia di mercati stabili che di mercati emergenti.

 Partendo dagli Stati Uniti, l’espansione prima in Europa e poi in Asia ha permesso di sfruttare il potenziale del settore dei semiconduttori.

 Ad oggi i propri centri di produzione sono in aree strategiche. Dopo il successo riscontrato a Taiwan nel corso degli ultimi quindi anni, Photronics ha investito risorse importanti in Cina.

                                 Tabella 1: impianti di produzione di Photronics

Una parte degli utili di Photronics viene costantemente destinata alla ricerca e sviluppo (circa il 2,5% del fatturato) mentre una parte più consistente (circa il 15% del fatturato) viene destinata all’adeguamento e miglioria delle proprie attrezzature e macchinari. R&D per il settore IC avviene nella sede di Boise negli USA, mentre per il settore FPD in Corea del Sud.

Nella rendicontazione delle finanze i due settori IC e FPD vengono a loro volta suddivisi in progetti di “fascia alta”, con caratteristiche più specifiche da parte dei clienti e margini di guadagno maggiori, e progetti “mainstream”, con meno vincoli ma meno remunerativi.

 Al momento la parte “mainstream” ha maggiori volumi di richiesta.Nel 2022 le vendite sono avvenute da circa 550 clienti.

I ricavi di United Microelectronics Corp. hanno rappresentato circa il 15%, 17% e 16% dei ricavi totali nel 2022, 2021 e 2020, rispettivamente, e i ricavi di Samsung Electronics Co.hanno rappresentato circal'11%, 12% e 14% dei ricavi totali in quei rispettivi anni.

I cinque maggiori clienti, nel complesso, hanno rappresentato circa il 45%, 43% e 45% delle entrate rispettivamente nel 2022, 2021 e 2020.

Di seguito uno spaccato delle vendite estrapolato dall’ultima relazione annuale

Andamento dei ricavi di Photronics 2020 – 2022 (fonte: Annual report 2022 – Photronics)

 

• Posizionamento competitivo di Photronics

Photronics è leader nel settore delle fotomaschere. Nel passato ha avuto modo di entrare in contatto con le realtà più importanti del settore.

Photronics è un brand forte e conosciuto ed investe costantemente in ricerca e sviluppo per garantire per soddisfare le richieste dei propri clienti. Le  sedi di Photronics si trovano in aree strategiche che permettono di servire i clienti in tempi brevi.

• Principali competitor di Photronics
  • Compugraphics Iternational, sussidiaria di Element solutions (NYSE: ESI), società di porodotti chimici speciali americana CAP 4.72B$ - Fatturato 2.5B$
  • Dai Nippon Printing (Multinazionale giapponese con 38mila dipendenti) CAP 7.5B$e 10.5B$ di fatturato
  • LG innotek, Sud coreana di proprietà di LG

  

• Andamento del business di Photronics

Analizzando l’ultima relazione annuale della società, riferita all’anno fiscale 2022 e terminata ad ottobre 2022, si può constatare una posizione solida della società, con un fatturato in crescita del 23% rispetto all’anno precedente ed un Ebit che segna +120%.

Photronics inoltre ha una PFN superiore ai 300M$ (30% della capitalizzazione attuale) che viene generata da un flusso di cassa operativa sostanzioso, mediamente almeno del doppio rispetto al Net income.

Questo è dovuto anche ai ricavi delle joint venture che ha in essere e che da un paio di anni portano flussi notevoli di cassa (circa il 30% del totale come indicato sul fatturato). Il Net income è in crescita, mentre Capex sono leggermente superiori al valore di ammortamento e svalutazione.

Nell’ultimo anno c’è stato un notevole incremento degli Owen Earnings della società, grazie ad una ripresa del mercato cinese che ha portato a ricavi record. Gross Margin e Operation Margin sono in aumento (rispettivamente 36% e 27%).

Andamento comparativo Ebit, Net Income e CFO di Photronics (Grafico: elaborazione dell'autore)

L’ultimo rapporto trimestrale Q23 di Photronics  è in linea con l’ottima annata precedente dal punto di vista del fatturato.

Il Net Income invece è stato soggetto ad un abbassamento relativo ad una spesa non riconducibile alla gestione caratteristica.

Per il prossimo trimestre si prevede una operatività che conferma l’annata precedente. A tal proposito il CEO dichiara “i margini di profitto sono stati leggermente inferiori rispetto al trimestre precedente, principalmente a causa di un mix meno favorevole e premi dei clienti leggermente inferiori. La generazione di cassa operativa è continuata forte, il che ci consente di continuare a investire nella crescita organica e mantenere una forte solidità bilancio per sostenere la nostra strategia e aiutarci a superare l'incertezza economica.”

 

Multipli di Photronics

• EV/NI = 3
• EV/NI avg= 3
• EV/FCF= 4
• ROI = 10%
• Ebit%= 29%
• PFN= 310M$
• Revenue growth rate = 10%
• N°Azioni: 61 Milioni
• N°Azioni in circolazione: 61 Milioni
• N°Azioni proprie: 0

 

Fattori di rischio di Photronics

• Operare in mercati internazionali pone Photronics di fronte a rischi geopolitici. I rapporti tra Cina e Taiwan e tra gli stessi Stati Uniti e Cina, possono comportare interruzioni delle attività. Inoltre la società mantiene conti in banche estere per il 90% circa del capitale, il che la mette in pericolo per eventuali possibilità di cambio valuta sfavorevole.

• Un fattore di rischio può essere dovuto alla possibilità di introduzione di nuove tecnologie sostitutive alle fotomaschere per la produzione di circuiti e display.
• Una parte del fatturato di Photronics viene generato da un cliente in cui un alto dirigente risulta imparentato con l’attuale CEO Lee. Potrebbero verificarsi delle diminuzioni di fatturato nel caso uno di questi due individui debba lasciare la propria posizione nelle rispettive società. A questo riguardo riporto quanto dichiarato dalla società nell’ultima relazione annuale: “il nostro amministratore delegato è imparentato con un individuo in una posizione di autorità presso uno dei nostri maggiori clienti. Abbiamo registrato entrate da questo cliente di $ 119,0 milioni, $ 111,0 milioni e $ 96,4 milioni, rispettivamente nel 2022, 2021 e 2020. Al 31 ottobre 2022 e al 31 ottobre 2021, avevamo crediti per $ 32.4 milioni e $34.5milioni, rispettivamente, da questo cliente”.

• Photronics, operando in diversi Stati, è soggetta a diverse regolamentazioni e tassazioni. Se alcune di queste dovessero essere in futuro modificate e risultare svantaggiose potrebbe ripercuotersi negativamente sui risultati societari.
• Difficile paragonare i risultati di Photronics con i competitor, essendo questi ultimi spesso piccole porzioni di realtà molto più grandi.

 

Perché Photronics è interessante

• Photronics ha incominciato ad espandersi in Cina nel 2018. Con lo scoppio della pandemia di Covid pochi mesi dopo le sue operazioni,la potenzialità di questi sforzi si è momentaneamente congelata. Ad oggi, con una riapertura dell’economia cinese, il fatturato di Photronics potrebbe aumentare ulteriormente.
• Ha in essere joint venture in mercati chiave che portano flussi di cassa interessanti e che non sono inglobati nel valore EPS ordinario.
• Photronics ha sedi in luoghi strategici adatti per servire i propri clienti in maniera tempestiva, una cosa fondamentale in questo business; può avvenire sovente infatti che tempi di consegna richiesta si attestino nell’arco di 24 ore. Questo fattore può essere considerato un “moat”
• I margini di Photronics sono in miglioramento, ha una ottima PFN, ha un ottimo rapporto con i propri clienti.
• Photronics non elargisce dividendi ma opera operazioni di BuyBack abitualmente. Negli ultimi 6 anni c’è stata una riduzione media annua del 4% di azioni.
• Il management di Photronics sembra affidabile, ha un discreto numero di azioni in pancia, è retribuito in modo adeguato ed è da tempo nel settore.

 Conclusioni

Secondo i miei calcoli con metodo del DCF al momento Photronics è sottovalutata di circa il 25% con crescita del fatturato impostata a 0% per i prossimi 10 anni.

A mio avviso il suo Fair Value attuale è intorno ai 23$. Ad agosto 2022 il titolo aveva proprio questo prezzo, ma gli “investitori” sono rimasti delusi per qualche centesimo in meno per ESP ed hanno fatto crollare il prezzo di circa il 25% (proprio il margine che oggi ha secondo me).

 

 

 

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